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盈利：毛利修复在途，费用受控可期

以探析疫情三年下实体零售企业利润端为何回落为出发点，我们从表征企业常态化可持续盈利能力的扣非归母净利润绝对额入手，分析发现：（1）购百企业：疫情高峰期的时间与扩散程度与季度收入增速下探的时间和幅度高度重合，客流承压制约收入，进而传导至毛利额下探，最大程度决定了扣非净利走势，因而疫情后客流恢复带动业态景气整体回升或将从根本上奠定购百企业盈利基本盘。在此基础上，短期内管理费用中工资薪酬若能维持相对刚性，以及中长期内随着租赁负债逐步摊销使得利息费用“近大远小”，将从费用端为购百企业进一步增添利润弹性。（2）超市企业：2022年整体扣非亏损但减亏明显，结合历史毛利额稳步提升的态势来看，我们认为2021-2022年毛利额下滑是扣非亏损的直接原因但非根本原因，销售费用和财务费用对扣非净利受的影响实则更大。其中2020年销售费用上涨主要源于工资薪酬和包括水电在内的其他费用上涨，或因为疫情保供期间超市运营负荷提升带来成本增加；2020-2022 年超市租赁成本明显扩增，主因2020-2021年超市企业仍维持较快的拓店速度。

禀赋：购百资产构筑底盘，超市资金阶段弱化

同时，从资金和物业维度评估实体零售企业的资产状况和价值基础。（1）资金方面，由于购百企业在储值卡等形式下预收账款较多且门店拓展速度放缓，资金实力相对较强，以实际有效资金相较于短期内待偿债务的偿还率来看，15家样本购百企业中有7家偿还率高于90%，而另有 6 家偿还率中枢在 15%且处于阶段下行中，同业分化较为明显。超市企业由于多处于拓店扩张阶段，资金保有量较低，偿还率中枢仅15%左右，且多数仍处下行，资金状况阶段弱化。（2）物业方面，购百企业自有物业面积占比整体较高，通过自有物业面积计算相关企业重估价值RNAV及相较于总市值的折价率，结果显示样本购百企业大多折价率位于30-65%之间，相较市值具备更为充足的资产基础；超市企业以租赁物业为主，疫情期间自有物业占比稳中略升。

战略：购百提质增效，超市稳中求进

梳理2022年报战略表述来看，购百企业在当前时点多以“提质增效、区域深耕”为第一要务，因而预计整体维持较稳健的开店节奏以及历史平均相对较高的股息率；超市企业2022年经历了开店节奏大幅放缓+门店结构优化，多数企业预计回归扩张战略，股息率整体较低，但红旗连锁、家家悦在较高资金利用效率的基础上仍保持了相对同业较高的股息率。

投资建议：运营能力较强且盈利有望改善的个股无论是购百企业短期管理费用优化，还是超市企业销售费用有效受控，都需要在外部层面的业态景气整体提升、客流持续回暖带来毛利额首先复苏，以及内部层面的公司战略有效执行的基础上，才能转化为扣非净利的真实改善。当前时点，我们认为后续线下场景复苏以及盈利能力修复是实体零售的核心看点，建议关注估值具有性价比，经营稳定性较强，且盈利有望迎来拐点的优质个股，百货行业重点关注个股：天虹股份、武商集团、重庆百货；超市行业重点关注个股：红旗连锁、家家悦、永辉超市。

风险提示

1、居民消费支出意愿持续较低，销售恢复节奏较慢；2、企业管理效率优化节奏较慢，费用端优化效果不理想。

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